三年半亏损近50亿，发行市值却达612亿——腾讯从Pre-A轮到IPO战配，持股约20.26%并贡献83.79%营收，股东与客户双重身份将两家公司深度绑定。这笔估值账，值得拆开看。[[3]][[4]][[7]]
腾讯连投六轮，账面回报几倍？
腾讯自2018年起从Pre-A轮连投六轮，累计持股20.26%，为第一大机构股东。[[4]][[7]]
本次IPO战配，腾讯旗下上海启善投资获配174.71万股，获配金额2.48亿元，锁定期36个月。[[7]]
2025年腾讯贡献燧原营收83.79%，直接销售占比74.9%。腾讯系按发行价静态持仓市值约126.45亿元，为历轮投入成本的数倍（实际收益须扣除成本与锁定期波动）。[[6]]
发行价
142.18元
对应市值约612亿，位列四小龙首位
2026年上半年营收
11.2亿
半年超去年全年9.90亿，净亏损6.32亿
前三季度指引
23-30亿
同比增幅最高455%，管理层承诺2026/2027年盈利
三年复合增速
81.36%
2023-2025年营收3.01亿→7.22亿→9.90亿
612亿估值怎么算的
按前三季度指引上限30亿年化，当前612亿市值对应市销率约20倍，与英伟达处于同一量级。[[6]]
但这一逻辑成立有两个前提：①增速维持；②亏损快速收窄。2026年上半年净亏损6.32亿，较上年同期6.10亿还略有扩大，规模效应仍被研发与供应链成本消耗。[[6]][[3]]
管理层在招股书中承诺2026年可基本实现盈亏平衡，最晚2027年盈利。兑现节奏决定这个市销率能否支撑。[[3]]
国产GPU四小龙上市对比
公司
发行市值
首日涨幅参照
2026H1净利润
主要方向
燧原科技
612亿（首位）
待定（9月上市）
-6.32亿
AI训练推理芯片
沐曦股份
—
400%以上
+6.12亿（盈利）
通用GPGPU/CUDA兼容
摩尔线程
—
400%-700%区间
—
GPU
前三家均值
—
400%-700%
—
国产GPU
燧原发行市值位列四小龙首位，但亏损规模仍在扩大，沐曦已实现盈利形成分化。前三家首日涨幅400%-700%构成参照，但能否复制取决于上市当日市场情绪、大盘走势与资金态度。[[2]][[3]][[6]]
打新者的参照与不确定性
按科创板规则，中一签500股，上限6500股，中一签需缴款约7.11万元。[[4]]
粗略测算：若首日涨幅超400%，中一签（500股）浮盈可超28万元。但"超400%"来自前三家表现，并非保证——首日实际价格受大盘、资金情绪、解禁节奏等外部因素影响。[[2]][[7]]
83.79%的腾讯客户集中度，是最大的长期不确定性变量。[[2]]
读懂这份招股书的三个工具
工具①：市销率逻辑的前提
约20倍市销率成立，需同时满足增速维持与亏损快速收窄，二者缺一则估值承压。[[6]]
工具②：客户集中度风险
腾讯贡献燧原83.79%营收，若腾讯自研或切换供应商，燧原营收基本盘将面临根本性风险。[[6]][[1]]
工具③：盈利时间表的不确定性
管理层承诺2026/2027年盈利，但2026年上半年亏损仍微幅扩大，后续每季度亏损收窄速度是核心观察指标。[[3]][[6]]
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